CPI将延续温和增长态势 通胀不会对货币政策构成掣肘

　　导读

　　3月物价涨幅扩大主要受石油、猪肉价格带动。未来猪肉价格还会回升，但CPI有望延续温和增长态势。物价总体稳定，自然不会对货币政策形成掣肘，分析多认为年内仍有降准机会。

　　去年底到今年年初，经济下行压力加大，PPI持续下行，市场对通缩的担忧渐多。

　　3月可能是个转折点。4月11日，国家统计局发布3月CPI、PPI数据，CPI、PPI分别同比上涨2.3%、0.4%，两项指标增速均有所回升。尤其是PPI环比增长0.2%，结束了连续4个月的负增长，反映出工业生产及需求有企稳迹象，不少分析认为通缩风险大大减弱。

　　连续三个月低于2%之后，3月CPI指标重回2%以上。物价涨幅扩大主要受石油、猪肉价格带动，但距离年度3%的目标仍有距离。市场普遍认为猪肉价格还会回升，但CPI有望延续温和增长态势。物价总体稳定，自然不会对货币政策形成掣肘，分析多认为年内仍有降准机会。

　　猪价带动CPI回升

　　3月CPI同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。在此之前，物价增幅连续4个月下行，从去年11月份的2.5%下行到今年2月份的1.5%。

　　3月物价温和回升。具体而言，食品价格上涨4.1%，影响CPI上涨约0.82个百分点；非食品价格上涨1.8%，影响CPI上涨约1.46个百分点。

　　国家统计局城市司处长董雅秀表示，在食品中，春季是蔬菜上市的淡季，加之受多地低温阴雨天气影响，鲜菜价格上涨较快，同比上涨16.2%，影响CPI上涨约0.42个百分点；猪肉价格上涨5.1%，为同比连降25个月后首次转涨，影响CPI上涨约0.12个百分点。在非食品中，医疗保健、教育文化和娱乐、居住价格分别上涨2.7%、2.4%和2.1%，合计影响CPI上涨约0.94个百分点。

　　3月CPI增速回升，跟去年同期基数较低也有关系。据统计局测算，3月份2.3%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.1个百分点，新涨价影响约为1.2个百分点。

　　CPI中新涨价因素中，石油、猪肉等是重要的贡献者。3月居民消费价格指数环比增幅最大的品类为“交通工具使用燃料”，环比上涨3.6%；其次就是猪肉，环比上涨1.2%；然后才是酒类、服装，环比上涨0.7%、0.6%。

　　猪肉在连降25个月之后，价格达到近年新低。加之生猪存栏量、能繁母猪存栏量降至近年新低，市场机构普遍认为猪肉价格未来仍会继续上涨。

　　即便新一轮“猪周期”启动，但3月CPI环比反而由涨转降。这与春节过后，鲜活食品、旅游出行等成本下降有关。比如，3月份蛋类、旅游价格环比下降5.1%、9.6%。

　　恒大经济研究院高级研究员罗志恒对21世纪经济报道记者表示，CPI未来走势，既有向上也有向下的力量，CPI不会突破3%。年内猪肉、油价等是推动CPI走高的重要因素，但4月份增值税减税政策的落地会使商品价格降低，在这些因素的综合作用下年内CPI会维持相对稳定。

　　“3月CPI同比增速比市场较主流的预期(2.5%)要低，因为鲜菜和猪肉两项实际数据弱于高频数据。CPI仍然保持温和，后续‘破三’的可能性不大了。预计年内CPI月度高点或出现在6-7月，为2.8%-2.9%。”民生证券宏观分析师解运亮指出。

　　华泰证券宏观团队指出，3月CPI同比上涨2.3%符合预期，预计二季度通胀继续平稳上行，全年CPI中枢上行到2.5%，高点可能在年中附近，但低于年初调控目标3%。温和通胀的主要驱动因素可能是猪周期触底回升。除猪价外，暂未看到其他可能带动通胀短期快速上行的风险因素。

　　短期通缩风险降低

　　3月PPI同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。由于基数效应减弱、经济下行压力加大等因素，PPI增幅从去年7月的4.6%，持续下行到今年2月份的0.1%，3月份该趋势反转。

　　值得注意的是，3月PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，结束了连续4个月的负增长。PPI增速的持续下行，叠加上环比连续出现负增长，意味着工业生产趋冷，此前市场上通缩的担忧较多。

　　石油、燃料、黑色金属、有色等生产资料价格回升，是带动3月PPI回升的主要因素。具体而言，3月份石油和天然气开采业价格环比上涨5.6%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业环比上涨2.3%，扩大1.4个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，环比上涨1.1%，扩大0.8个百分点等。

　　此外，3月份计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比降幅收窄，汽车制造业价格环比止跌。这与3月PMI重回景气区间、制造业生产加快的趋势相一致。

　　交通银行金融研究中心高级研究员刘学智对21世纪经济报道记者表示，3月份流通领域的重要生产资料价格有所回升，加上稳基建、稳投资政策的出台，工业品价格未来会止跌回稳，通缩风险不大。预计二季度PPI还会有所上涨，但是整体需求仍然偏弱，PPI上涨幅度要看二季度之后稳投资政策的力度和效果。

　　解运亮表示，PPI同比升至3个月以来新高，后续重回通缩概率不大。全球贸易最阴暗的时刻或已过去，中美谈判达成协议后，利好企业家投资信心修复，下半年全球经济可能会好于市场预期。在这一支撑下，中国PPI重回通缩的风险得到缓释。

　　不过，在国内经济、世界经济形势仍面临下行压力背景下，工业品价格回升、生产需求回暖等是否持续，市场上有不同的声音。当前，3月PPI增速回升到0.4%，但增幅仍然较低，不少生产资料价格仍在下降，比如3月化工原料类价格环比下降0.5%。

　　中泰证券研究所首席宏观分析师梁中华认为，4月以来钢价震荡、煤价续降，受增值税下调影响，油价大幅下调，预计4月份PPI环比略降，考虑到去年基数走低，预计4月份PPI同比走平至0.4%，5月以后PPI有望重回下行通道。

　　降准仍可期

　　CPI温和上涨，PPI后势有待观察——至于对政策层面的影响，市场普遍认为降准仍然可期。

　　国泰君安首席经济学家花长春认为，猪周期回升刚开始，预计推动CPI继续上行，4季度通胀可能升至3%。在基建等发力下，PPI上半年还有上行的空间。增值税的影响会逐季加大，全年可能下拉CPI0.3-0.5个百分点，短期内影响不大。CPI不构成货币政策的明显约束，7月份之前政策有望维持宽松。

　　“考虑到年内经济仍有下行压力，需求带动核心通胀大幅走高的可能性不大。未来货币政策应以扣除食品和能源价格之后的核心CPI作为政策决策的依据，年内通胀不应成为制约货币政策操作的主要因素。”刘学智指出。

　　刘学智认为，货币政策仍然会维持稳健基调，执行过程中会比2018年偏宽松，M1、M2、社会融资增速有望回升。货币政策不会出现大水漫灌，因为防风险仍然是很重要的政策目标。

　　梁中华认为，今年CPI受到猪价影响会明显上升，但PPI仍趋下行，货币政策宽松的态度不会轻易改变。尽管央行连续多日暂停逆回购操作，但从利率水平来看，当前银行间流动性仍然合理充裕，二季度仍有近1.2万亿的MLF到期，降准置换概率依然较大。