（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第47期）

　　泛海控股（000046.SH）将在12月中旬连本付息偿还债券14.86亿元。

　　与此同时，截至11月21日，泛海控股及控股子公司对外担保实际余额为825.4亿元，占最近一期经审计净资产的411.27%。公司大股东中国泛海控股集团有限公司，控股和投资的3家A股上市公司，所持股权也几乎已经全部质押。

　　大股东、上市公司、子公司，从上到下，泛海控股资金压力不小。

　　今年负债创新高，利息支出已达15亿多

　　尽管提高了债券利率，泛海控股发行的“15泛控01”债券仍未全部延期成功，将在12月中旬连本带息还款14.86亿元。

　　2015年12月，公司对合格投资者公开发行公司债券“15泛控01”，总额15亿元，此债券存续期5年。按照当初的募集说明书约定，在第三年末，公司将票面利率从5.35%上浮至7.5%，债券持有人可以选择回售（将债券卖回公司）或继续持有。按照现在市场公司债利率水平对比，此债券利率水平处于市场较高位置。不过，在今年11月9日至15日登记期间，大量持有人选择回售，金额达14.11亿元，继续持有的债券仅剩0.89亿元。

　　这意味着，12月21日泛海控股将支付资金14.86亿元对回售债券还本付息，对其现金流形成一定的压力。

　　年初至今，泛海控股发债融资69亿元，比去年全年高23亿元。债券融资均发生在下半年，分别是在8月29日发行的一般中期票据融资7亿元，9月10日、13日发行私募债合计融资62亿元。增加的融资原本可以缓解现金紧张的情况，不过现在要支付回售债券，缓解效用大减。

　　虽然泛海控股所处的房地产行业是高负债率行业，但泛海控股的债务杠杆还是高于行业平均值。

　　据《中国经济周刊》记者统计，2015—2017年房地产全行业加权总资产负债率分别是80.48%、81.11%、83.36%，而泛海控股则分别是87.19%、85.17%、85.36%，相比前两年略有降低，却高于行业平均水平。

　　泛海控股今年三季度末仍保持在85.87%，尚未看到下降趋势。

　　2017年底时，泛海控股负债总额达到1603亿元，是2013年底的5倍多。除负债飙升带来的偿债压力外，巨额财务费用也吞噬了净利润。

　　2017年，公司财务费用22.88亿元，同比增长1.16亿元，比2015年增加近一倍。

　　对此，泛海控股2017年报中称：“受地产严调控、金融去杠杆、流动性趋紧等因素叠加影响，房地产企业融资渠道持续收窄，融资成本不断抬升，且公司部分存量债务陆续到期，公司面临较大的资金压力。”

　　泛海控股表示，要通过加快房地产项目去化和回款、提高各业务平台盈利能力等多种措施，优化资产负债率，确保公司资产负债率保持在安全边际内。

　　2018年半年报，该公司再次提及降低资产负债率、确保财务稳健。

　　但到今年三季度末，泛海控股负债升至1785亿元，比年初增加了183亿元，创出上市以来新高。今年前三季度，公司利息支出15.83亿元，净利润同比下滑41%。这个利息支出规模，已然超过去年同期归属母公司股东净利润。

　　担保余额逐年增加，担保比例远高同行

　　2017年报中，泛海控股直接和间接控股参股子公司达172家，这些公司对外融资，需要上市公司给予担保，加大了公司担保总额，提升风险级别。

　　仅11月份，泛海控股已经为子公司提供了4笔担保，除了合计46.2亿元人民币业务，另有6.86亿港元业务。

　　最近一次担保发生在11月21日，泛海控股的境外全资附属公司中泛集团有限公司（下称“中泛集团”）拟向澳门国际银行广州分行申请上限6.86亿港元的融资，上市公司称将为此次融资提供质押担保。

　　中泛集团主营投资控股及项目开发，主要的经营地为香港、美国、印度尼西亚。2017年全年亏损2.52亿港元，今年前三季度亏损2.08亿港元，当前资产负债率89.52%。11月16日，泛海控股已为中泛集团20亿元上限的融资提供了担保，加上这两次，为中泛集团融资提供担保达6次。前4次融资合计9.26亿美元，融资期限3年，泛海控股提供期限相同的等额担保。

　　截至11月21日，泛海控股及控股子公司对外担保实际余额为825.4亿元，占到了公司2017年12月31日经审计净资产的411.27%。

　　泛海控股近年来担保余额增速较快。《中国经济周刊》记者查阅其2015—2017年报，泛海控股担保余额分别为333.33亿元、652.53亿元、853.64亿元。

　　业内一般以净资产高低来衡量对外担保水平，特别是用担保余额对比净资产的比例来衡量担保余额对公司的风险。

　　简单的理解是，担保对象向银行借款时，上市公司以自有资金在银行的存款为担保对象做担保，以增加信用。一旦担保对象不能按时偿还贷款，银行将有权向提供担保者追偿，甚至冻结其资产。当担保总额超越净资产后，如果被担保对象全部违约，上市公司将无力代偿。

　　泛海控股2015—2017年净资产增长速度似乎追不上担保的速度，担保额占净资产比例分别达323.99%、356.09%、425.34%。

　　在2017年底时，同样是处于房地产行业的保利地产此项指标只有118.46%、万科是22.31%，从担保对象结构看，泛海控股高风险担保也在增加。具体就是为资产负债率超过70%的担保和担保额超越净资产50%后提供的担保。

　　此前有IPO发审委人员透露，一般认为，公司资产负债率的适宜水平是40%～60%，有利于风险与收益的平衡，一般行业企业的正常负债率在30%～50%，部分行业可以放宽到60%左右， 70%的负债率则是普遍认为的警戒线，除金融业和航空业外，超过这个负债水平的公司，会特别谨慎判断其财务可能出现的风险。

　　证监会早在2003年时明确，上市公司不得直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供债务担保，后来取消了这个限制，但也提高了门槛，从运作程序上增加难度。

　　沪深两交易所要求，为资产负债率超过70%的公司提供担保，上市公司应当在董事会审议通过后提交股东大会审议，可见其蕴含风险之大。

　　2015—2017年，泛海控股直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保余额180.74亿元、320.56亿元、470.92亿元，占各年度担保余额比例分别是54.22%、49.13%、55.17%。不仅总额增加，占比也逐步提升，占到了总额半数以上。

　　担保总额超过净资产50%部分的金额也是逐年升高。2015—2017年分别是101.15亿元、240.34亿元、282.85亿元。

　　为子公司提供担保，风险爆发后，上市公司代偿也有先例。

　　滨化股份（601678.SH）为其控股子公司榆林滨化绿能有限公司提供了两笔担保，合计1.3亿元，其中5000万元由滨化股份独自担保，另有8030万元由滨化股份与其他4家企业共同担保。2016年1月5日，滨化股份披露，该子公司银行承兑汇票被公司副董事长、总经理利用职务之便取走，导致到期银行贷款共计2.11亿元不能足额偿还，担保的1.3亿元发生代偿风险。滨化股份股价当天大部分时间躺在跌停板上。

　　2015年底，滨化股份货币资金只有4.48亿元，幸亏这笔担保仅占其2015年末净资产2.7%，如果超过100%，后果不堪设想。后来，滨化股份陆续接到法院《执行通知书》，要求代为偿还此子公司的借款。截至2016年7月，滨化股份已为该子公司代偿借款1.3631亿元。

　　大股东所持A股几乎全部质押

　　泛海控股大股东是中国泛海控股集团有限公司（下称“泛海集团”），除了泛海控股（000046.SZ），还控股和投资了民生控股（000416.SZ）、中泛控股（00715.HK）和民生银行（600016.SH、01988.HK）、联想控股（03396.HK）等多家内地与香港上市公司。

　　《中国经济周刊》记者梳理发现，泛海集团持有的3家A股上市公司股权基本都已质押，可见其手头资金确实不宽裕。

　　泛海集团持有泛海控股68.02%的股权，到7月28日，已质押67.85%，占其持有总量的99.76%。仅今年7月就质押了6笔。据泛海控股披露的质押信息，现在被质押股权分41笔质押给信托、券商和银行等机构，近期质押用途多为融资。

　　值得注意的是，7月24日、25日，泛海集团持有的泛海控股股份解质押3.32亿股，在7月26日即又质押给大连银行北京分行3.68亿股，几乎是刚刚解质就再度质押。

　　泛海集团还持有民生银行16.83万股，在2017年12月上旬时已经将16.8万股质押，持股质押率达99.82%。这些股票2019年6月后才能陆续解除质押。今年6月8日，民生银行为泛海集团年度授信额度116亿元，期限一年。

　　泛海集团也是民生控股的控股股东，持有民生控股1.2亿股。在2017年12月中旬时，其中的99.99998%已被质押，只有28股尚未质押。这批股票是刚刚解质押后，迅即再质押给同一机构用于融资。

　　幸运的是，今年以来，这3只股票市价跌幅并不大，尚未触及股东平仓线。

　　泛海控股现在市净率1.25倍，市盈率10倍，泛海集团认为“目前的股票市值不能完全反映公司转型战略实施以来的价值”“基于对公司持续稳定发展的信心和对公司股票价值的合理判”，称自6月20日起至12月31日，将增持股票1亿～10亿元。现已累计增持1.96亿元。

　　《中国经济周刊》记者就以上问题采访泛海控股，至本文截稿，尚未收到公司回复。