定向降准在途 流动性改善最确定

　　20日，国务院常务会议确定进一步缓解小微融资难、融资贵的一系列举措，其中就包括定向降准。降准与否的争论料告一段落，但围绕货币政策取向的讨论还在继续。从目前逐渐形成的共识来看，货币政策放松仍将主要体现在结构上和边际上，资金面改善的确定性更高。债市投资方面，机构认为，当前中短期、高等级债券性价比更优。

　　不仅会降而且可能很快

　　自从4月央行实施降准置换MLF之后，是否会继续降准的话题一直很受关注，尤其是来到年中时点，流动性可能季节性承压的背景之下，围绕降准与否的讨论上升到了白热化的程度。不过，月初以来，央行在MLF方面动作频频，先是大幅降低担保品门槛，后又超额续作到期MLF，本周再次开展MLF操作，令押注央行降准的一再受挫，部分观点指出，MLF既出，降准暂时无望，但也有观点认为，降准可能会迟到，但不会缺席。

　　究竟还会不会有降准？权威的说法来了。6月20日，国务院常务会议确定了进一步缓解小微企业融资难、融资贵的一系列措施，其中就包括“运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力”。

　　尽管此次会议并未明确定向降准的实施计划，但按照之前的经验来看，新一次定向降准很快就将到来。这将会是今年以来央行的第3次定向降准、第4次使用准备金工具。

　　今年春节前，央行创设“临时准备金动用安排(CRA)”，高峰期释放临时流动性约2万亿元；并于1月25日实施普惠金融定向降准，释放流动性约4500亿元。

　　央行最近1次降准则是在4月25日。当天，央行下调部分金融机构存款准备金率1个百分点；同时，相关银行按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF。由于实施对象是部分金融机构，因此此次降准也属于定向降准，但覆盖的机构包括大型商业银行、股份制商业银行、城商行、非县域农商行以及外资银行，适用机构范围其实很广，加上降准幅度达到1个百分点，共释放资金近1.3万亿元，在置换相关机构9000亿元MLF之后，净释放资金近4000亿元。

　　结合此次国务院常务会议精神，市场普遍预计，即将带来的这次定向降准，可能会采取类似于4月份的做法：在降准的同时，置换部分存量MLF，但仍会投放一定量的增量流动性，央行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放。

　　结合央行披露的数据，在月内两度开展MLF操作之后，金融机构持有的未到期MLF已增至4.42万亿元，为央行实施降准置换MLF提供了较充足的空间。

　　以边际性结构性放松为主

　　至此，降准与否的争论有望告一段落。答案是明显的，不仅会降，而且可能很快。但市场围绕货币政策取向的讨论恐怕不会就此结束。定向降准算不算货币政策放松，货币政策到底有没有放松？类似的话题依旧充斥在报道、报告以及坊间的议论中。

　　今年以来，对于货币政策放松的呼声渐起。一方面，部分经济指标出现了波动，加上外贸不确定性加大，市场对经济增长下行存在一定担忧；另一方面，在金融去杠杆在取得成效的同时，伴随着信用创造放缓和融资环境收紧，企业融资难和融资贵的问题再度浮现，部分企业资金链断裂，发生流动性危机，信用违约风险暴露增多，市场对信用风险扩散、蔓延及对实体经济的冲击也感到担忧。这样一个背景下，货币政策在某种程度上被寄予厚望，希望货币政策能够适度放松以稳定信用市场、缓解融资困难、支撑经济增长。

　　应该说，今年以来货币政策的确较去年有所放松。这在今年以来货币市场流动性的稳定性上升，同时货币市场利率中枢有所回落上已得到体现。另外，央行货币政策操作更加积极，准备金工具使用频率提高，对MLF、PSL操作力度加大，6月份未在美联储加息后上调公开市场操作利率，均传递出一定的宽松信号。

　　不过，管理层及货币当局依然强调，稳健中性的货币政策取向没有发生改变。针对4月份降准，央行有关负责人表示，降准置换MLF属于两种流动性调节工具的替代，不意味着货币政策取向发生改变。6月20日的国务院常务会议再次提出，要坚持稳健中性的货币政策。

　　分析人士指出，货币政策相比去年有所放松，但这种放松是有限及有条件的，主要体现在边际和结构上，并不是单纯的全面放松。

　　根本原因可能在于，单纯放松并不能完全“对症”，还可能产生副作用。中金公司(港股03908)研报指出，如果货币政策放松信号过强，可能会进一步压低货币市场利率，导致金融杠杆复燃，偏离金融防风险和去杠杆的大方向。在打破刚兑的过程中，过早传递放松信号，也不利于市场重塑风险意识，不利于打破刚性兑付。还可能进一步吹大房地产泡沫，加大汇率贬值及资本外流压力。

　　因此，在面对货币政策放松的诉求时，央行更多采取了结构性的做法。从年初普惠金融定向降准，到4月降准置换MLF，以及后来的MLF担保品扩容，都带有结构性政策的彩色。央行希望通过结构性政策的激励机制，引导金融资源向普惠金融等特定领域倾斜。

　　从目前逐渐形成的共识来看，未来货币政策放松概率大过收紧，但政策调整仍会以边际性、结构性为主，审时度势，相机抉择。降准虽然属于政策信号较强的一类政策工具，但通过置换MLF、限定释放资金用途等安排之后，也被赋予了结构性政策的内涵。不是不可以用，关键是时机。

　　从5月经济金融数据来看，信用紧缩对经济增长的反作用开始显现，引起市场对后续经济增长及债务风险的担忧，同时，金融市场出现一定波动。所谓好钢用在刀刃上，此次若出台定向降准等政策，可以在稳定市场预期等方面起到更好的效果。

　　中短债或最受益

　　分析人士指出，无论是全面降准还是定向降准，央行都释放了低成本长期限流动性，有助于缓解银行体系负债压力，提高流动性稳定性、降低货币市场利率，从而有利于无风险债券收益率下行。

　　事实上，今年以来，虽然市场对货币政策取向的看法存在分歧，但有一点是相当确定的——流动性环境将好于去年，无论是宽松程度还是稳定性都会好于去年。不难发现，央行虽然强调货币政策取向不变，但多次表态将保持流动性合理稳定。市场认为，“合理稳定”的提法比去年的“基本稳定”在口径上要松一些。

　　对债市而言，这意味着短端利率的不确定性下降，并存在一定的下行空间。如果短端利率走低，中长端收益率也可能会有所下降。今年前5个月的债市收益率就呈现这样的变化。

　　就目前来看，近期央行明显加大了流动性操作力度，有助于稳定年中时点流动性，如果近期定向降准政策出台，半年末流动性风险将进一步下降。

　　不过，考虑到经济韧性尚难证伪、利率债供给上升、资管新规细则尚未落地、银行配债额度受限等因素，机构认为目前中短端机会更为确定，长期债券性价比相对差一些。券商报告指出，坚持中短端杠杆和骑乘策略仍是目前最好选择。债市的配置力量减弱，尤其是短融等绝对收益率水平不会太低。而资金面的稳定性等会有所好转，这为杠杆机会和骑乘策略创造较好的条件。尤其是存单短期利率见顶之后，骑乘操作的风险大为降低，机会从短端再次向中短端延伸，中短端再次成为性价比较好的点。相反，由于市场风险偏好下降、融资环境尚未明显改善，低等级信用债依然是性价比最差的点，预计信用利差分化走势继续。