2016年以来，随着新三板挂牌企业申请IPO数量逐步增多，部分企业出现了契约型私募基金、资管计划、信托计划等“三类股东”。为了避免IPO的不确定因素，部分在审企业对“三类股东”采取了主动清理的办法。

　　“‘三类股东’问题不仅涉及IPO监管政策，还涉及新三板发展问题，证监会对‘三类股东’问题的处理非常慎重。”今年1月，证监会首次明确了“三类股东”的四大审核口径。

　　业内人士认为，证监会明确“三类股东”的审核政策，以及日前文灿股份顺利过会，让合法合规的“三类股东”吃了一个定心丸。具备“存续期明确、层层穿透、不含杠杆分级嵌套结构”的合规资金有望持续流入新三板市场，缓解当前市场流动性不足的困局。

　　“三类股东”问题明朗化

　　3月13日，文灿股份顺利过会，成为第一家携带“三类股东”成功转板的新三板挂牌企业。在此之前，挂牌企业通常采取的办法是在上会前主动清理“三类股东”。业内人士认为，这标志着困扰新三板近两年的“三类股东”问题取得了历史性突破。

　　从发审委对文灿股份的问询来看，发审委要求发行人代表说明相关股东是否符合资产管理相关规定，其信息披露是否符合相关规定；要求保荐代表人说明核查方法、程序，并发表核查意见。

　　业内人士认为，除去公司基本面较好外，配合穿透核查是文灿股份此次能够成功过会的关键。“部分资管计划背后可能不是自然人直接出资，存在多层嵌套和关联交易的可能性。这就有可能造成上市公司股权不清晰。”九泰基金总裁助理、产业投资部总经理郑立昌表示，监管层从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体的大方向是明确的。此前公布的四大审核口径中，前两条基本都能符合，重点是第三条穿透式披露。

　　国盛证券分析师张俊认为，作为新三板市场的重要参与者，“三类股东”之前一直不太受Pre-IPO企业“待见”，不少在IPO之前被清理掉，导致部分“三类股东”的机构投资者享受不到更高的投资收益。文灿股份过会证明“三类股东”不是上市的阻挡石。“三类股东”问题明朗化为机构投资者部分解决了退出难题。

　　中信证券分析师高嵩认为，随着证监会明确审核政策，新三板市场流动性困局有望得到缓解。

　　冬拓投资研究员刘金亭表示，“证监会并非放行全部‘三类股东’，如果拟上市企业‘三类股东’存在问题，其IPO进度仍将遭遇巨大不确定性。”

　　业内人士认为，监管层关注的重点在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题。符合证监会四大审核口径且配合穿透核查，是“三类股东”顺利过会的前提。

　　机构期待指导细则

　　“新三板‘三类股东’的数量、类型、持股比例不一，穿透式披露的难度也不一样。九泰基金5只资管计划背后的持有人合计超过400名，如果部分持有人不配合，穿透起来就可能比较麻烦。”郑立昌表示。

　　有业内人士指出，当“三类股东”持股比例较小时，比如“三类股东”只持有发行人几千股，而背后的持有人超过50人甚至更多时，穿透核查的成本就显得“付出和回报不成正比”。

　　“期待进一步明确关于‘三类股东’持股比例较小时的核查豁免问题。”投中研究院院长国立波表示，尽管文灿股份顺利过会，但并没有彻底解答市场上关于能否豁免核查、是否存在“5%持股线”的疑惑。

　　除穿透式披露外，产品存续期能否覆盖上市锁定期，是后续整改的又一难点。据北京某公募人士透露，目前以“三类股东”形式进入新三板的资管计划规模大约有300亿元，不少是2015年成立，多数资管计划的存续期并非以IPO退出的标准来设计，存续期以两到三年为主，普遍面临到期难题。

　　该公募人士称，如果资管计划不能覆盖存续期，公募基金一般采取的办法是展期。不过展期需要取得所有持有人(资管计划持有人超过100人的情况并不少见)的同意，这并不是一件容易的事情，需要花费大量的时间和人工成本。

　　根据证监会的四大审核口径，为确保能够符合现行锁定期和减持规则，“三类股东”需对其存续期作出合理安排。“存续期如何合理安排没有细讲。比如产品2018年到期，锁定期1年，存续期就不能覆盖锁定期。此时，如果持有人不同意展期怎么办，产品如何顺利退出？展期合同的拟定以及与托管行、投资者的沟通问题比较复杂，希望监管层能有一些指导细则。”前述公募人士表示。

　　合规资金有望持续流入

　　“文灿股份所携带的‘三类股东’均为通过定增进入，相比通过二级市场进入，定增可能在核查上更加清晰。”安信证券新三板首席分析师诸海滨对中国证券报记者表示。

　　光大证券分析师叶倩瑜认为，从宏观层面看，“三类股东”获解有助于完善新三板的功能定位，使得新三板真正成为一个可进可出、企业IPO不受阻碍的市场，增加对未挂牌企业的吸引力。从微观层面看，有利于以交易策略为主的“三类股东”重新回归新三板市场，这类资金一旦明确不影响其所投企业的IPO，也就可以通过前期方案的调整，发行“明确存续期、层层穿透、不含杠杆分级嵌套结构”等符合监管要求的金融产品，从而缓解当前市场流动性不足的难题。

　　业内人士指出，困扰多日的“三类股东”问题春风化雨，基金借由IPO退出的渠道适用性或将更广泛，这将重燃公募加码新三板的热情和信心。“我们目前很重视新三板投资业务，也已经成立了不少新三板专户产品。”前述公募人士表示，下一步公司将进一步加强对新三板投资业务的布局。